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Der Umgang mit sensiblen Informationen im börsenorientierten Unternehmen in der Praxis, im Besonderen im Zuge von M&A - Transaktionen mit Ausblick auf das Inkrafttreten der Marktmissbrauchs-Verordnung und - Richtlinie)

Georg Walter Zuschin

Art der Arbeit

Dissertation

Universität

Universität Wien

Fakultät

Rechtswissenschaftliche Fakultät

Betreuer*in

Hanspeter Hanreich

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DOI

10.25365/thesis.34942

URN

urn:nbn:at:at-ubw:1-30463.87034.282664-5

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(Print-Exemplar eventuell in Bibliothek verfügbar)

Abstracts

Abstract

(Deutsch)

Insiderhandel und die damit im Zusammenhang stehenden Präventivmaßnahmen, insbesondere die Ad-hoc-Meldepflicht sowie die Emittenten-Compliance-Vorschriften, stellen Unternehmen, vor allem im Zuge von M&A-Transaktionen, vor große Herausforderungen. Besonders der Zeitpunkt des Entstehens der Ad-hoc-Meldepflicht im konkreten Einzelfall bereitet Emittenten immer wieder große Probleme, weil dieser nicht einfach zu qualifizieren ist und die FMA die Ad-hoc-Meldepflicht zudem teilweise sehr restriktiv auslegt, wodurch Emittenten in der Folge immer wieder mit entsprechenden Strafbescheiden “überrascht“ werden. Die aktuellen europäischen Änderungsbestrebungen des Marktmissbrauchsregimes sowie die Richter des EuGH könnten Emittenten bei der Bewältigung dieser Herausforderungen jedoch geholfen haben. Nach dem „Geltl-Urteil“ ist die hinreichende Wahrscheinlichkeit iSd Art 1 Abs 1 der RL 2003/124/EG nämlich wohl dann erfüllt, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeit mehr als 50% beträgt. Zudem stellte der EuGH klar, dass bereits die Kenntnis über einen Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufes, per se als Insider-Information qualifiziert werden kann. Auch im aktuellen gemeinsamen Marktmissbrauchsverordnungsvorschlag von Rat und Parlament wurde dem EuGH folgend festgehalten, dass schon die Kenntnis über einen Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufes per se eine Insider-Information sein kann. Diese Klarstellungen sollten zu mehr Rechtssicherheit führen, auch wenn der Vorschlag der Marktmissbrauchsverordnung leider (weiterhin) keinen Leitfaden für den richtigen Zeitpunkt des Entstehens der Ad-hoc-Meldepflicht enthält. Wichtig in diesem Zusammenhang ist auch, dass die Wirkung des Aufschubs einer Ad-hoc-Meldung nicht ex lege eintritt, sondern der Emittent einen entsprechenden Beschluss fassen muss, welcher grundsätzlich formfrei erfolgen kann, jedoch aus Beweisgründen schriftlich erfolgen sollte. Die Einhaltung des Ad-hoc-Regimes wird nicht zuletzt deshalb immer wichtiger, weil die FMA in letzter Zeit die Kontrolle der „Compliance“ der Emittenten mit kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen intensivierte. Dies ist vor allem angesichts der Tatsache relevant, dass die aktuellen Entwürfe von Rat und Europäischem Parlament wesentliche Befugniserweiterungen der zuständigen nationalen Behörden sowie höhere Strafen vorsehen. Es kann jedoch mit Recht bezweifelt werden, ob der europäische Gesetzgeber in diesem Bereich überhaupt berechtig ist, strafrechtliche Mindestvorschriften zu erlassen. Die österreichischen Parlamentarier könnten die bevorstehende Novelle, welche im Gegensatz zu anderen Mitgliedsstaaten hierzulande zu relativ wenig Anpassungsbedarf führen wird, jedenfalls zum Anlass nehmen, um zu überlegen, ob nicht, wie auf europäischer Ebene vorgesehen, nur der vorsätzliche Missbrauch einer Insider-Information strafbar sein soll, zumal angesichts der vorgesehenen Entwürfe nun auch die Gefahr der Doppelbestrafung besteht. Aber nicht nur auf Emittenten, auch auf Marktbetreiber und Investmentgesellschaften, die eine Handelsplattform betreiben, kommen durch die Novelle weitere Verpflichtungen zu. In Bezug auf Unternehmenskäufe und -fusionen hat das Geltl-Urteil den Zeitpunkt der Ad-hoc Meldepflicht grundsätzlich vorverlagert. Dieser liegt nun eher im Bereich der Zulassung eines potentiellen Erwerbers zur Due Diligence und nicht mehr erst irgendwo nach Abschluss einer zufriedenstellenden Due Diligence, wenn bereits über die wesentlichen Vertragspunkte Einigung erzielt wurde, auch wenn die herrschende Lehre in Österreich immer noch dieser Ansicht ist. Durch die grundsätzliche Vorverlagerung der Ad-hoc-Meldepflicht erhöht sich auch das Haftungsrisiko der Emittenten und der Vorstandsmitglieder bzw allfälliger verantwortlicher Beauftragter. Um dieses Risiko zu minimieren, sind Emittenten gut beraten, den Transaktionsfortschritt und ihre Entscheidungen (etwa eines Aufschubes) gut zu dokumentieren. Die an einer Transaktion beteiligten Unternehmen sollten sich außerdem gut miteinander koordinieren, insbesondere in Bezug auf die Veröffentlichung einer allfälligen Ad-hoc-Meldung. Emittenten werden jedoch in der Regel ohnedies von der Möglichkeit des Aufschubs der Ad-hoc-Meldung Gebrauch machen können, da kaum Fälle vorstellbar sind, in welchen die vorzeitige Bekanntgabe einer bedeutenden Transaktion oder eines Transaktionszwischenschrittes keine berechtigten Interessen eines beteiligten Emittenten beeinträchtigen wird. Nach dem Geltl-Urteil wird die Zahl der Aufschiebungen jedenfalls langsam ansteigen, auch wenn dies bisher noch nicht der Fall gewesen ist. Es ist jedoch noch immer ungeklärt, ob eine Aufschiebung vorsorglich zulässig ist, oder ob ein entsprechender Beschluss nur gefasst werden darf, wenn zweifelsfrei feststeht, dass bereits eine Insider-Information eingetreten ist. Hingegen ist es klar, dass im Falle eines Aufschubes nur der letzte Transaktionszwischenschritt bzw der Transaktionsabschluss und nicht jeder einzelne aufgeschobene Transaktionszwischenschritt zu melden ist. Emittenten sollten jedenfalls bereits ab dem ersten Transaktionszwischenschritt sämtliche notwendigen Vorkehrungen treffen, um im Falle des Auftretens einer Vertraulichkeitslücke unverzüglich eine entsprechende Ad-hoc-Meldung veröffentlichen zu können. Im Sinne eines einheitlichen Insidernormengefüges, wäre es wünschenswert, wenn der Anwendungsbereich von Insiderrechts- und Compliance-Vorschriften deckungsgleich wäre. Auch wenn die ECV nur für börsenotierte Gesellschaften gilt, ist auch der Vorstand einer nicht gelisteten AG gut beraten, sich an den Bestimmungen der ECV zu orientieren, um der erforderlichen Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters zu genügen, welcher danach trachten wird, sensible Unternehmensinformationen möglichst geheim zu halten. Außerdem sollte die ECV nicht nur auf den Emittenten selbst, sondern auch auf seine österreichischen Mutter- und Tochtergesellschaften anwendbar sein, wobei man etwa auf die Kontrolltatbestände des § 244 Abs 2 UGB abstellen könnte. In der Praxis hat die letzte Novelle der ECV keinen großen Änderungsbedarf bei Emittenten hervorgerufen. Es wurde im Wesentlichen (aus verfassungsrechtlicher Sicht nicht ganz unproblematisch) nur der Begriff der „compliance-relevanten Information“ eingeführt, welche im Großen und Ganzen eine Insider-Information oder eine Information ist, welche (noch) nicht der Bereichsöffentlichkeit zugegangen ist und deren Veröffentlichung mit hoher Wahrscheinlichkeit den Kurs eines Finanzinstruments beeinflussen könnte. Man wird die Erforderlichkeit der Bestellung eines Compliance-Verantwortlichen, welcher in der Praxis regelmäßig zum verantwortlichen Beauftragten ernannt wird, im Rahmen eines beweglichen Systems beurteilen müssen. Im Falle einer Bestellung, sollte dieser in jene Informations- und Berichtsprozesse eingebunden werden, in denen compliance-relevante Inhalte behandelt werden und über ein uneingeschränktes und jederzeitiges Einsichts-, Zugangs- und Auskunftsrecht verfügen. Für den Compliance-Verantwortlichen bedeutet Emittenten-Compliance vor allem sehr viel Dokumentationsarbeit; unter anderem ist er auch verantwortlich für die Erstellung des Jahrestätigkeitsberichts, welcher jene Informationen enthalten muss, die geeignet sind, der Geschäftsleitung, dem Aufsichtsrat und der FMA einen Überblick über die wesentlichen Emittenten-Compliance-Vorkommnisse des abgelaufenen Geschäftsjahres bzw die durchgeführten Compliance-Maßnahmen zu geben. Die in der ECV vorgesehenen personellen Unvereinbarkeitsbestimmungen sind hingegen komplett praxisfremd und schlicht nicht umsetzbar. Wenn compliance-relevante Informationen in Unternehmensbereiche gelangen oder in Unternehmensbereichen entstehen, die nicht als Vertraulichkeitsbereiche eingerichtet sind, sollten die Bestimmungen der ECV zumindest teilweise analog angewendet werden. In der Praxis werden geeignete organisatorische Maßnahmen aber ohnedies teilweise nicht wirklich im Sinne der ECV umgesetzt bzw eingehalten. Räumliche Trennungen und Zutrittsbeschränkungen sind etwa einer angenehmen und effizienten Arbeitsatmosphäre abträglich und unpraktisch. Es scheint generell ein wenig absurd, viel Mühe und Kapital in die Anschaffung und den Umbau von Immobilien oder sonstige Compliance-Maßnahmen zu “verschwenden“, wenn eine compliance-relevante Information auch ganz einfach beim ungezwungenen Kaffeetratsch, leicht angeheitert auf der Weihnachtsfeier oder via E-Mail weitergegeben werden kann. Dabei gilt es auch zu beachten, dass nicht erst fertige Ergebnisse oder Projekte, sondern bereits Skizzen, Entwürfe und in Abwicklung befindliche Projekte compliance-relevant sein können. Eine Informationsweitergabe ist grundsätzlich zu Unternehmenszwecken erforderlich, wenn sie zur Erzielung des maximalen Gewinns, wie auch immer dieser erzielt werden soll, erforderlich ist, wobei „unbedingt erforderlicher Umfang“ in Bezug auf die Informationsweitergabe im internen Unternehmensbereich bedeutet, dass so viel an Information weitergegeben werden darf, dass der Informationsempfänger die erhaltene Information ohne Zeitverlust und ohne Beeinträchtigung der Qualität seiner Arbeit bzw seines Dienstes verwerten kann. Jedoch darf nicht mehr weitergegeben werden, als zur bestmöglichen Erfüllung der jeweiligen Aufgabe bzw des jeweiligen Projekts zwingend erforderlich ist, wobei man diese Voraussetzung im internen Bereich im Gegensatz zur unternehmensexternen Weitergabe sehr extensiv auslegen darf. In Bezug auf die unternehmensexterne Informationsweitergabe ist vor allem festzuhalten, dass der Umgang des Emittenten mit Analysten und Journalisten in der Compliance-Richtlinie geregelt werden sollte. Bezüglich Ausnahmen vom Handelsverbot liegen „besonders begründete und in persönlichen Umständen gelegene Fälle“ regelmäßig vor, wenn der Antragsteller dringenden Geldbedarf hat, weswegen Ausnahmen wohl nur für beabsichtige Verkäufe gewährt werden können. Aber auch ein Aktienrückerwerb durch den Emittenten gemäß § 65 AktG sowie Fälle, in denen bei Stock-Option-Programmen Ausübungsfenster in absolute Sperrfristen fallen, können eine Ausnahme vom Handelsverbot rechtfertigen. Da es im Rahmen von M&A-Transaktionen vorwiegend um die Beschaffung bzw Zurverfügungstellung sowie Beurteilung von (compliance-relevanten) Informationen, insbesondere im Zuge der Due Diligence geht, hat ein Emittent im Rahmen von Unternehmenskäufen bzw -verkäufen, abgesehen von der Pflicht zur Berücksichtigung der Ad-hoc-Meldepflicht, ua die Regeln der ECV einzuhalten. Auch wenn die ECV nur für börsenotierte Gesellschaften gilt, dient sie auch als Interpretationsmaßstab bei Durchführung einer Due Diligence bzw einer Transaktion von nicht börsenotierten AG. In Rahmen einer Transaktion muss generell zwischen Informationen, welche im Zuge einer Transaktion, vor allem im Rahmen einer Due Diligence, offengelegt werden und Informationen, über die sich in Abwicklung befindliche Transaktion selbst, differenziert werden. Schon vor der Kontaktaufnahme mit potentiellen Übernahmekandidaten müssen börsenotierte Kaufinteressenten in der Regel entsprechende Compliance-Maßnahmen treffen. Zunächst müssen die Teams, welche die Basisanalyse bzw das Screening durchführen, als vorübergehende (projektbezogene) Vertraulichkeitsbereiche eingerichtet werden. Bei größeren Unternehmen, welche in der Regel über eine eigene M&A-Abteilung verfügen, ist diese Abteilung als ständiger Vertraulichkeitsbereich zu führen. In Bezug auf die Anfangsphase einer Transaktion ist wichtig festzuhalten, dass nicht erst fixe Projekte, sondern bereits Pläne und in Abwicklung befindliche Projekte gesichert bzw deren Zugang restriktiv kontrolliert werden müssen. Da bei Großunternehmen M&A-Transaktionen oft vorkommen, weisen sie die notwendige Regelmäßigkeit auf und können diese Unternehmen daher entsprechende institutionalisierte und vordefinierte Informationsabläufe festlegen. Vor allem bei ersten Sondierungsgesprächen sollte aus Vertraulichkeitsgesichtspunkten die Anzahl der Beteiligten so gering wie möglich gehalten werden. Klar ist aber, dass die heikelsten Informationen erst zu einem späteren Transaktionszeitpunkt, in der Regel im Zuge der Due Diligence, offengelegt werden. Spätestens nach der ersten Kontaktaufnahme sollte der Compliance-Verantwortliche sowohl des Kaufinteressenten als auch des potentiellen Verkäufers/Zielunternehmens für sämtliche in die Transaktion involvierten Abteilungen Handelsverbote festlegen. Grundsätzlich wird es auf die Ausbildung und vor allem die Position des Compliance-Verantwortlichen im jeweiligen Unternehmen ankommen, welche Rolle dieser im Transaktionsprozess spielt. Die Verhandlungspartner vereinbaren jedenfalls meist schon in der Absichtserklärung die Vertraulichkeit als rechtsverbindlich. Bei der Festlegung der Transaktions-Modalitäten ist aus Compliance-technischer Sicht vor allem die Regelung der Due Diligence, oder ganz generell die Informationsweitergabe sowie die Geheimhaltung der weitergegeben Informationen relevant. Ein Akkreditierungsverfahren für das Due Diligence-Team des Kaufinteressenten, mag es nur aus internen oder auch aus externen Personen bestehen, ist sehr sinnvoll, um vor allem bei externen Beratern des potentiellen Erwerbers Interessenskonflikte offenzulegen. Bei einer Due Diligence via virtuellen Datenraum sollten die Vertraulichkeitserklärungen auch Bestimmungen enthalten, dass die Zugangsdaten zum virtuellen Datenraum streng vertraulich zu behandeln sind sowie dass beim Benützen sichergestellt sein muss, dass nur der Berechtigte Einsicht in den Datenraum erhält. Der Datenraum ist als vorübergehender Vertraulichkeitsbereich einzurichten. Aus Compliance-Sicht ist vor allem wichtig zu regeln, wer die Dokumente einscannt, wie die Informationen in den Datenraum gelangen, welche Sicherheitsvorrichtungen zur Gewährung der Vertraulichkeit bestehen und was mit den Dokumenten bzw Datenträgern nach Auflösung des Datenraums geschieht. Damit nicht bei jedem einzelnen Transfer eines Dokuments, welches compliance-relevante Informationen enthält, der Compliance-Verantwortliche informiert werden muss, empfiehlt es sich diese Übermittlungskanäle als institutionalisierte und vordefinierte Informationsabläufe einzurichten. Um die Gefahr einer (unbeabsichtigten) Informationsweitergabe zu minimieren, sollten für die Gespräche mit Mitarbeitern des Targets entsprechende Richtlinien aufgesetzt werden, welche sich an den Leitlinien für Gespräche mit Analysten und Journalisten orientieren könnten. Da nach erfolgter Due Diligence bereits sämtliche erforderlichen Emittenten-Compliance-Maßnahmen ergriffen bzw installiert sein sollten, dominieren in diesem Transaktionsstadium nicht mehr Compliance-Themen, sondern, wie oben ausgeführt, eher Fragen des Ad-hoc-Melderegimes. Das Ende vorübergehender Vertraulichkeitsbereiche wird vom Umfang der Transaktion abhängen; bei kleineren Transaktionen wird eine Auflösung wohl unmittelbar nach dem Closing, bei größeren Transaktionen oft erst nach Ablauf der Gewährleistungs- und Garantiefristen stattfinden. Die involvierten Unternehmen haben jedoch zu beachten, dass die abgegebenen Vertraulichkeitserklärungen oft über den Zeitpunkt des Transaktionsabschlusses hinauswirken. Abschließend kann man sagen, dass aktuell der falsche Eindruck entsteht, dass „Compliance“ ein neues Phänomen wäre, was nicht zuletzt darauf zurückzuführen ist, dass Berater Compliance als lukratives Geschäftsfeld für sich entdeckt haben. Im Bereich der Emittenten-Compliance gehen die Rechtslage und die praktische Umsetzung jedenfalls ein wenig auseinander. Dies ist aber nicht (nur) auf den Unwillen der Emittenten, als vielmehr auf die teilweise praxisfremden Bestimmungen der ECV zurückzuführen. Im Gegensatz zur Ad-hoc-Problematik, trägt die FMA diesem Umstand jedoch Rechnung und stellt nicht so strenge Anforderungen an die Umsetzung der ECV-Maßnahmen. Im Rahmen von Unternehmenskäufen bwz –fusionen, gestalten Unternehmen, die generell über ein funktionierendes (Emittenten-)Compliance-System verfügen, auch den Transaktionsprozess in der Regel compliance-konform. Auch in diesem Bereich ist dann weniger die compliance-gerechte Organisation des Transaktionsprozesses das Problem, als vielmehr die Beurteilung des richtigen Zeitpunkts des Entstehens der Ad-hoc-Meldepflicht. Ob die geplanten Änderungen des Marktmissbrauchsregimes sowie das Geltl-Urteil bei Unternehmenskäufen und –fusionen tatsächlich zu mehr Rechtssicherheit führen werden, bleibt jedoch abzuwarten.

Abstract

(Englisch)

Insider trading and the related preventative measures, particularly the ad hoc reporting obligations and the regulations on compliance for issuers pose major challenges to companies, especially within the scope of M & A transactions. In particular it is difficult for the issuers to ascertain the moment of the ad-hoc reporting obligations in a specific case as this is not easy to qualify. Furthermore, the FMA interprets the ad hoc reporting obligations in a strongly restrictive manner and, therefore, issuers have to face surprising penalties. The current European ambitions to change the market abuse regime as well as the judges of the ECJ (European Court of Justice) could, nevertheless, have helped issuers to cope with these challenges. Following the judgement in Geltl, the sufficient probability as laid down in Articles 1 paragraph 1 of the directive 2003/124/EG can be regarded as fulfilled as soon as the probability of occurrence is more than 50 %. The ECJ also stated that the mere knowledge of an intermediate step concerning a stretched course of events, can be qualified as inside information. In the current suggestion of the European Market Abuse Directive of the Council and the Parliament it was stated that already the awareness of an intermediate step concerning a stretched course of event can per se be insider information. These clarifications should help to provide more legal certainty, although a guideline for the proper moment of an arising ad hoc reporting obligation still cannot be found in the suggestion of the European Market Abuse Directive. It is important to point out in this context that the effect of a prorogation concerning the ad hoc announcement does not arise by act of law. The issuer has to adopt a certain resolution which can be concluded without any formal requirements, but should be made in writing for reasons of evidence. The implementation of the rules of the ad hoc regime is becoming increasingly important, as the FMA tightened the control of the „compliance“of the issuers through capital markets law provisions. This is especially relevant in the view of the fact that the current drafts of the Council and the Parliament extend the powers of the qualified national authority and impose higher penalties. There are grounds for doubting whether the European legislator is entitled to impose penal minimum requirements in this domain. The Austrian MPs could take the upcoming amendment, which in contrast to other member states only will lead to rather little adjustment, as an occasion to decide whether, as set out by European-level rules, only the intentional abuse concerning insider-information shall be considered indictable. Concerning the planned drafts there also might be the risk of an infringement concerning the „ne bis in idem“ principle. As a result of the amendment, obligations will arise not only for the issuers, but also for the market operators and investment companies operating a trading platform. Regarding mergers and acquisitions the Geltl-judgement has advanced the timing of the ad hoc reporting obligations. Correct timing of the ad hoc reporting obligations can rather be seen in accordance to the admission of a potential purchaser to a due diligence and not after the conclusion of a satisfactory due diligence when an agreement in the major articles of the contracts could already be settled, even if this is the opinion of the prevailing Austrian doctrine. Through the forward displacement of the ad hoc reporting obligations the liability risk of the issuers, management board members and of the responsible officers increases. To minimise this risk, issuers would be well advised to document the transaction progress and their decisions (for instance a postponement). The companies involved in the transaction should improve coordination, especially in respect to publication of any ad hoc notification. Nevertheless, issuers will have the opportunity to suspend an ad hoc notification as it is difficult to imagine that the early announcement of a significant transaction or an interim step of a transaction, will not affect legitimate interests of an issuer involved. Due to the Geltl-judgment the number of suspensions will increase slowly, even if this has not been the case so far. It still remains undetermined if a precautionary postponement is permissible or if a separate decision can only be made if there are no doubts that insider information has already occurred. On the other hand, it is clear that in the case of a postponement only the last intermediate step of the transaction or transaction closing and not every individual deferred interim step of transaction has to be reported. Issuers should take adequate precautionary measures already at the time of the first interim step of transaction, so in case a lack of confidentiality occurs, an ad hoc notification can be published immediately. In the interest of a uniform „insider“- set of norms, it would be preferable for the scope of the regulations regarding insider law and compliance regulations to be congruent. Even if ECV only applies to listed companies, the executive board of a non-listed joint stock company should, nevertheless, follow the provisions of the ECV. Only then the executive board will be able to meet the diligence required of a prudent businessman, who is eager to keep company information confidential. The ECV should be applicable not only to the issuers, but also to their Austrian parent companies and subsidiaries, although one could focus on the controlling relationship of the § 244 article 2 Austrian Commercial Code. In practice, the last amendment of the ECV did not require any need for change with the issuer. Primarily (from a constitutional point of view not entirely uncomplicated) the term „compliance-relevant information“ was introduced. This term refers to insider information or any other information, which has not (yet) been published within the sectoral disclosure and whose publication could very likely affect the market price of a financial instrument. The necessity of appointing a head of compliance, who in practice is regularly nominated as the responsible representative, will have to be judged within a flexible system. In case of such an appointment, the person should be involved in those informing and reporting procedures which deal with compliance-relevant issues. Moreover, they should be granted unlimited right to inspection, information and right of access at any time. For a head of compliance, compliance for issuers means a large amount of documentation work; among other things he will be responsible for issuing an annual activity report which has to include those pieces of information which are qualified to grant the management board, the supervisory board and the FMA an overview of the major events of compliance for issuers of the past business year, respectively of the compliance measures that were taken. The provisions concerning the terms of personnel incompatibility drafted in the ECV are lacking in practical relevance and are, therefore, simply not viable. In case compliance-relevant information reaches or emerges in corporate departments that are not constituted as areas of confidentiality, the provision of the ECV should, at least in parts, be applied analogously. In practice, appropriate organisational measures are partly not realised or adhered to in actual accordance with the ECV, anyway. Spatial separation und access restrictions, for instance, are impractical and might impair a comfortable and efficient work atmosphere. Generally, it seems to be slightly bizarre to ‘waste’ a lot of effort and capital in order to acquire or rebuild facilities or realise other compliance-relevant measures given that compliance-relevant information could be passed on during any informal chat over coffee, a slightly illuminated conversation at a Xmas party or simply via email. It is also important to take into account that not only already finished projects or results can be compliance-relevant, but also sketches, drafts or projects in development. Information transfer is basically necessary for corporate purposes when it is needed to achieve maximum profit, regardless of how this is supposed to be achieved. In this context it is important to mention that the term ‘obligatory amount’ regarding information transfer means that as much information may be transferred as is necessary to guarantee that the recipient can use the information without delay or impairment of the quality of his work or service. However, there must be no more information transferred than is absolutely necessary for the optimal achievement of the respective task or project, albeit this condition can, in contrast to external transfer, be interpreted very extensively when dealing with information transfer within the company. Regarding external transfer of information, it is important to note that the issuer’s contact with analysts and journalists has to be regulated. As far as exceptions to a ban on trade are concerned, cases that are “particularly substantiated and lie within personal circumstances” regularly occur if the petitioner is in urgent need of money, which is why exceptions can only be granted for intended divestment. Other instances that justify exceptions to the ban on trade are the issuer’s repurchasing shares in accordance with § 65 AktG as well as cases when the exercise window for stock option programmes falls into a vesting period. As the main focus within the frame of M&A-transactions lies on information procurement resp. provision for and assessment of (compliance-relevant) information, particularly over the course of due diligence, the issuer not only has to adhere to the ad-hoc reporting obligation, but also to the regulations of the ECV. Even if the latter only applies to listed companies, it also serves as an interpretation benchmark when performing due diligence or transactions of non-listed or private joint stock corporations. In the context of transactions, a general distinction has to be made between information that is disclosed over the course of a transaction or due diligence and information about the current transaction itself. Even before establishing any contact with any potential take-over candidates, stock-listed companies interested in buying have to take appropriate compliance measures. Firstly, the teams in charge of the basis analysis and the screening have to be constituted as temporary (project-related) confidentiality areas. For larger companies which usually have their own M&A-department, this department needs to be administrated as a constant confidentiality area. Regarding the initial phase of a transaction it is important to note that not only fixed projects but any drafts or projects in development have to be secured and access to those has to be restrictively controlled. Since M&A transactions are frequently dealt with in larger companies, they show the necessary regularity and these companies can constitute institutionalised and pre-defined information flows. Particularly for the first exploratory talks, the number of people involved should be kept small for matters of confidentiality. It is clear, however, that the most delicate information is disclosed only at a later point in the transaction progress. The heads of compliance both on the side of the company interested in buying and the potential purchaser/target company should define trade bans for all departments involved in the transaction after the first contact has been established, at the latest. Basically, the education and position of the head of compliance in the respective company will define their role in the transaction procedure. The negotiators usually agree on confidentiality being legally binding already in the letter of intent. For constituting the transaction modalities, the relevant factor is regulation of due diligence or, generally, the information transfer as well as confidentiality concerning this information. Accreditation procedures for the due diligence team on the potential buyer’s side, regardless of whether the teams consist on internal or also external people, are very sensible in order to disclose conflicts of interest, particularly to external advisors of the potential purchaser. In case the due diligence is carried out via a virtual data room, the confidentiality agreement should include regulations stipulating that access data to the virtual data room are to be handled absolutely confidentially and that it has to be ensured that only the authorised person is granted access while using the data room. The data room is to be constituted as a temporary confidentiality area. From a compliance perspective it is important to lay down who is in charge of scanning documents, how information is transferred to the data room, which safety features are supposed to ensure confidentiality and what is supposed to happen with the documents or data storage devices after closure of the data room. It is recommendable to constitute the transmission channels as institutionalised and pre-defined information procedures in order to avoid the necessity of informing the head of compliance about any transfer of a document including compliance-relevant information. In order to minimise the risk of (unintended) information transfer, there should be corresponding directives for meetings with employees of the target company, which could be guided by the directives for talks with analysts and journalists. As any necessary compliance measures on the issuer’s side should have been taken or installed at the time when due diligence has been completed, this stage in the transaction progress is not dominated by compliance issues, but, as pointed out above, rather by questions regarding the ad-hoc reporting regime. The end of temporary confidentiality areas will be determined by the transaction volume; for smaller transactions the closure will take place right after the closing, for larger transactions it will wait until warranty and guarantee periods expire. The companies involved have to consider, however, that confidentiality agreements often remain effective until after the transaction has been closed. Finally, it can be stated that currently a wrong impression is generated that compliance was a new phenomenon, which is partly due to the fact that advisors have discovered compliance as a lucrative business field. Regarding the area of issuer’s compliance the current legal situation and the application in practice drift apart in some points. This is caused not (only) by the issuer’s unwillingness but rather by the ECV’s provisions that are partly lacking any practical relevance. In contrast to the ad-hoc-problem, the FMA takes this fact into consideration and poses less strict demands on adherence to the ECV measures. In the context of company mergers and acquisitions companies with an efficient (issuer) compliance system generally also carry out the transaction progress in line with compliance. Also in this area it is not the organisation in accordance with compliance that causes problems, but rather the judgement of the moment when ad-hoc reporting obligation emerges. Whether the proposed changes to the market abuse regime as well as the judgement in Geltl for company acquisitions and mergers will indeed lead to more legal certainty remains to be seen.

Autor*innen

Georg Walter Zuschin

Haupttitel (Deutsch)

Publikationsjahr

2014

Umfangsangabe

XIII, 273, XVII S.

Sprache

Deutsch

Beurteiler*innen

Josef Aicher ,

Bernhard Raschauer

Klassifikation

86 Recht > 86.65 Wirtschaftsrecht

AC Nummer

AC12135753

Utheses ID

30994

Studienkennzahl

UA | 783 | 101 | |

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